6月20日，浙商證券發布中國國貿深度報告。

投資要點

(資料圖片僅供參考)

核心區域優質資產，區位優勢不可復制

公司是全國領先的高端商業綜合體開發商及服務商，公司所運營的國貿中心位于首都北京的核心 CBD 區域，首期始建于 1985 年 9 月，于 2017 年 8 月整體竣工，經過近 30 年的開發和運營，國貿中心已經成為北京市地標建筑群之一。國貿中心占地面積 17 公頃，總建筑規模 110 萬平方米，由寫字樓、商城、酒店、公寓和會展中心等商業服務設施組成。公司在品質打造方面持續投入，堅持精品化發展，所運營資產在各自領域均具備一定的影響力和標桿效應。浙商證券認為，公司所運營資產位置得天獨厚，區位優勢不可復制，產品力與區位優勢相適配，有望長期在持有物業市場保持競爭力。

經營穩健，抗周期能力強，2023 年各項業務全面向好

2022 年公司營業收入 34.4 億元，同比減少 4.01%；歸母凈利潤 11.2 億元，同比上升 8.99%。2020-2022 年公司營業收入 CAGR 為 5.4%，歸母凈利潤 CAGR為 16.3%，疫情期間公司收入和利潤逆勢向好，公司抗周期能力強。寫字樓及商場運營為公司主要的營業收入來源，2022 年二者收入合計占比約為 8 成。公司2023Q1 寫字樓及商場租金較 2022 年平均租金分別上漲 1.9%及 10.5%；公司公寓改造后，出租率快速攀升至 2023Q1 的 77.6%，較 2022 年底再度提升4.3%；隨著商旅社交等活動恢復，公司酒店業務有望逐漸回至疫情前水平。我

們認為，公司所運營資產在 2023Q1 均有亮眼表現，寫字樓及酒店租金水平的上漲、公寓出租率持續攀升、商旅社交的恢復助力酒店業務回暖均有望帶動公司2023 年營業收入再度增長。

高分紅+強現金流，股息率具備優勢

公司經營現金流長期保持為正，2017-2022 年公司經營活動產生的現金凈流量年均 15.33 億元，5 年復合增速 8.64%。2022 年公司分紅 7.1 億元，每股 0.7 元，分紅比例 63%，ROIC 為 10%，截止 2022 年 12 月 31 日公司股息率 4.4%。公司主體竣工完成后，暫無新增建筑計劃，折舊攤銷費用可能進一步降低，且隨著其他費用地有效管控，中國國貿毛利率從 2018 開始持續增長，2022 年毛利率較2018 年上漲 5 個百分點達到 58%，浙商證券預計隨著 2023 年酒店業務經營改善，公司 2023 年毛利率會進一步攀升。浙商證券認為，公司未來收入有望長期保持穩增長，且毛利率逐步增長，未來現金流會持續走強。此外，我們結合公司歷史分紅比例判斷公司未來分紅比例會在 50%以上，分紅比例高，現金流屬性強，有望為投資者貢獻穩定的股息。

盈利預測與估值

浙商證券預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 12.9、13.5、14.1 億元，對應 EPS 分別為 1.28、1.34、1.40 元/股。綜合考慮公司穩健的運營情況、資產質量、高股息率等特點，浙商證券認為公司競爭優勢明顯，應當享有估值溢價，給予公司 2023年 17 倍 PE 估值，目標價 21.76 元。此外，結合我們測算中國國貿 DCF 估值，公司截止 2023 年 6 月 15 日的收盤價對應 DCF 估值折價 40.95%，顯著低估。首次覆蓋，我們給予公司“買入”評級。

風險提示

宏觀經濟增速承壓；就業競爭加??；辦公樓供給增加導致招租壓力加大。