摘要

前期報告提要與市場聚焦底線思維，悲觀無益，當積極做多。經濟動力最差的時候已經過去，國內經濟大概率筑底。消費視角看，影響消費趨勢的根本是消費能力，即薪資與就業，二季度兩者拐點已經回升，因此，站在當前時點，我們不應該比今年一季度更悲觀。制造業視角看，工業生產、投資端并未想象中出現惡化，尚處于上行的修復通道。就微觀而言，企業ROE保持弱修復態勢，疊加實際償債壓力減輕，意味著企業實際回報率亦將大概率回升，即微觀層面顯示國內經濟亦已經基本筑底。我們認為，當市場盈利底與估值底確定時，趨勢將大概率向上，靜待情緒面改善，A股市場將大概率反彈。

(資料圖片)

當下市場聚焦：1、北上資金流出期間，市場防御配置有哪些？2、當前市場情緒面“見底”與否？未來何時改善？路徑幾何？3、北上資金回暖，配置方向幾何？4、風格而言，何以建議建倉消費？5、反彈行情，熟堪當先鋒？

悲觀情緒有望化解，反彈邏輯進一步強化

短期“亮眼”的經濟及業績數據將有望帶動情緒面“底部回升”。A股市場情緒面已經降至底部區域，但凡出現“導火索”均有望促使市場情緒回暖。政策面，首套房貸款“認房不用認貸”措施，雖然有利于提升部分消費者購房意愿、一定程度緩和房地產風險擔憂，但影響有限。基本面，一方面，基于工業企業利潤“量”、“價”及“凈利率”拆解分析，預計7月工業利潤累計同比將繼續改善；另一方面，市場一致預期8月制造業PMI或重回50榮枯線。事實上，23H1中報披露率達53%，近64%的企業盈利相較Q1繼續提升；同時，7月經營活動預期指數已經扭轉了過去5個月的下滑態勢。綜上，我們堅定認為市場底部已現，情緒面導致的“超跌”終將回補。考慮到下周情緒面或受益于較為“亮眼”經濟、盈利數據提振及政策面輔助，將有望扭轉對于國內經濟的“過度悲觀”，疊加未來印花稅、存量按揭貸款利率下調等重大政策仍有望逐步落地，一旦觀察到北上資金止跌回升，本次“反彈行情”開啟。

風格何以開始建倉消費？

我們判斷在國內經濟尚未進入“被動去庫”階段之前，成長風格仍將是市場主線，將受益于流動性邊際改善、情緒面回升，以及自身相對較強的基本面支撐。同時，考慮到國內經濟已經筑底，尤其消費拐點已現，其未來將有望引領順周期方向，A股市場底部區域建議左側布局消費底倉。具體來看，一旦市場情緒回暖，反彈開啟，A股偏好將有望重回基本面與流動性邏輯,一方面，看好盈利超預期及彈性驅動，主要集中在消費風格；另一方面，北上資金回流，資金邊際“定價”的角度，看好白酒等食飲。

風格及行業配置：成長+券商“搶反彈”

（一）抓住有業績驅動、業績拐點預期的“硬科技”，重點配置：（1）汽車，尤其是“智能汽車/無人駕駛”大賽道的確定性機會；（2）AI依然有機會，但大概率出現分化，看好傳媒將受益于業績拐點逐步清晰+流動性趨勢回升+機構加倉；（3）醫藥生物或受益于美國利率中樞下行，有利于海外醫藥投資回升，以及國內消費復蘇預期；（4）機械自動化（包括機器人、工業母機等）更受益于行業景氣周期筑底回升；（5）電力設備有望反彈：包括：大儲、充電樁、電網、光伏（HJT）等未來仍具成長性，且目前估值已經降至合理偏下水平的細分領域。（二）政策驅動下的“大金融”，包括：（1）以房地產為“錨”，輻射的銀行及地產鏈方向，或偏短期。（2）券商，一方面受益于政治局首次提出“活躍資本市場”，相關細則或陸續出臺，交易量彈性較大的公司下半年盈利預期差可能最大；另一方面，券商亦受益于人民幣匯率企穩，情緒面回升及流動性改善。

風險提示

國內經濟復蘇不及預期；美國通脹及貨幣緊縮超預期。

正文

一、前期報告提要與市場聚焦

前期觀點回顧：底線思維，悲觀無益，當積極做多。經濟動力最差的時候已經過去，國內經濟大概率筑底。消費視角看，影響消費趨勢的根本是消費能力，即薪資與就業，二季度兩者拐點回升已經較為明顯，因此，站在當前時點，我們不應該比今年一季度更悲觀。制造業視角看，工業生產、投資端并未想象中出現惡化，尚處于上行的修復通道。就微觀而言，企業ROE保持弱修復態勢，疊加實際償債壓力減輕，意味著企業實際回報率亦將大概率回升，即微觀層面顯示國內經濟亦已經基本筑底。我們認為，當市場盈利底與估值底確定時，趨勢將大概率向上，靜待情緒面改善，A股市場將大概率反彈。

當下市場聚焦：1、北上資金流出期間，市場防御配置有哪些？2、當前市場情緒面“見底”與否？未來何時改善？路徑幾何？3、北上資金回暖，配置方向幾何？4、風格而言，何以建議建倉消費？5、反彈行情，熟堪當先鋒？

二、策略觀點及投資建議

2.1悲觀情緒有望化解，反彈邏輯進一步強化

短期“亮眼”的經濟及業績數據將有望帶動情緒面“底部回升”。基于前期觀點回顧，顯然情緒面筑底回升將可能成為A股反彈行情開啟的重要因素。根觀察，不僅全A多頭排列占比降近五年低點；而且全A換手率亦降至近一年標準差下限，意味著A股市場情緒面已經降至底部區域，但凡出現“導火索”均有望促使市場情緒回暖。既然市場情緒的低迷主要來自對國內經濟的擔憂，那么圍繞國內經濟的“數據”及“政策”均有可能成為本次反彈的催化。本周五消息面，三部門推動落實購買首套房貸款“認房不用認貸”政策措施，雖然有利于提升部分消費者購房意愿、一定程度緩和房地產風險擔憂，但依然未能從本質上解決購房需求偏弱、市場信心不足等問題。我們認為只有政策向著居民的“薪資”與“就業”發力，方有望提振居民信心、消費意愿及從本質上化解房地產風險。另外，未來擬公布的國內經濟數據包括7月工業利潤及8月制造業PMI，一方面，預計7月工業利潤累計同比將繼續改善。基于工業企業利潤“量”、“價”及“凈利率”拆解分析，（1）7月工業增加值累計增速3.8%，環比基本持平；（2）7月PPI兩年CAGR首次轉負，意味著期間工業企業凈利率或有較為明顯改善；（3）7月PPI累計增速-3.2%，環比降幅0.1pct，相比此前明顯收窄，意味著7月工業利潤累計增速將大概率繼續改善。事實上，23H1中報披露率達53%，近64%的企業盈利（年化）相較Q1繼續提升。另一方面，市場一致預期8月制造業PMI或重回50榮枯線。事實上7月經營活動預期指數已經扭轉了過去5個月的下滑態勢，且庫存/新訂單比仍在下降，或反應需求回暖，企業信心回升。綜上，我們堅定認為市場底部已現，情緒面導致的“超跌”終將回補。事實上，北上資金作為情緒面的同步指標，分別在19年5月、20年3月、20年7月、22年3月、22年10月及本次調整期均出現明顯流出，一旦觀察到北上資金止跌回升，以史為鑒，A股將大概率走出修復行情。考慮到下周情緒面或受益于較為“亮眼”經濟、盈利數據提振及政策面輔助，將有望扭轉對于國內經濟的“過度悲觀”，疊加未來印花稅、存量按揭貸款利率下調等重大政策仍有望逐步落地，意味著本次“反彈行情”將勢在必行。

2.2風格何以開始建倉消費？

我們判斷在國內經濟尚未進入“被動去庫”階段之前，成長風格仍將是市場主線，將受益于流動性邊際改善、情緒面回升，以及自身相對較強的基本面支撐。同時，考慮到國內經濟已經筑底，尤其消費拐點已現，其未來將有望引領順周期方向，A股市場底部區域建議左側布局消費底倉。另外，在A股偏弱、情緒面“冰點”環境下，市場整體風格以防御為主，偏好食飲、煤炭、家電等具有高ROE的行業。然而，一旦市場情緒回暖，反彈開啟，A股偏好將有望重回基本面與流動性邏輯,一方面，看好盈利超預期及彈性驅動，主要集中在消費風格。（1）23H1實際盈利超預期的行業排序為：商貿零售（38.1%）=銀行（38.1%）>食品飲料（31%）>非銀金融（27.7%）>紡織服飾（19%）；（2）23H1實際盈利超盈利預告的行業排序為：社會服務（41.0%）>商貿零售（35.7%）>石油石化（34.5%）>非銀金融（31.9%）>建筑材料（29.6%）；（3）23H1實際盈利超預期的公司行業分布來看：醫藥生物（15.1%）>食品飲料（7.1%）=機械設備（7.1%）>電力設備（5.8%）>商貿零售（5.1%）；（4）23H1實際盈利增長中位數的行業排序為：社會服務（65.0%）>美容護理（44.7%）>非銀金融（30.7%）>商貿零售（27.5%）>汽車（26.6%）>食品飲料（25.1%）。另一方面，北上資金回流，邊際“定價”的角度，看好白酒等食飲。

圖表1：北向資金大幅流出后的回流，往往會支撐指數短期走強

來源：Wind、國金證券研究所

圖表2：本周市場交易特征表現為具有防御屬性的高ROE行業更抗跌

來源：Wind、國金證券研究所

圖表3：人民幣匯率迅速貶值轉向區間震蕩，北向從大幅流出轉向回流

來源：Wind、國金證券研究所

圖表4：北向流出期間及后續一個月行業漲跌幅表現

來源：Wind、國金證券研究所

圖表5：截至8月25日，當前A股整體23H1財報披露率達到53%

來源：Wind、國金證券研究所

圖表6：截至8月25日，零售、美容護理、食飲、醫藥等消費行業實際盈利超預期比例較高

來源：Wind、國金證券研究所

圖表7：2023H1已披露中報的各行業凈利潤增速（整體法）（至8月25日）

來源：Wind、國金證券研究所

2.3風格及行業配置：成長+券商“搶反彈”

行業配置建議：（一）抓住有業績驅動、業績拐點預期的“硬科技”，重點配置：（1）汽車，尤其是“智能汽車/無人駕駛”大賽道的確定性機會；（2）AI依然有機會，但大概率出現分化，看好傳媒將受益于業績拐點逐步清晰+流動性趨勢回升+機構加倉；（3）醫藥生物或受益于美國利率中樞下行，有利于海外醫藥投資回升，以及國內消費復蘇預期；（4）機械自動化（包括機器人、工業母機等）更受益于行業景氣周期筑底回升；（5）電力設備有望反彈：包括：大儲、充電樁、電網、光伏（HJT）等未來仍具成長性，且目前估值已經降至合理偏下水平的細分領域。（二）政策驅動下的“大金融”，包括：（1）以房地產為“錨”，輻射的銀行及地產鏈方向，或偏短期。（2）券商，一方面受益于政治局首次提出“活躍資本市場”，相關細則或陸續出臺，交易量彈性較大的公司下半年盈利預期差可能最大；另一方面，券商亦受益于人民幣匯率企穩，情緒面回升及流動性改善。

三、市場表現回顧

3.1 市場回顧：市場主要指數全線下跌，風險偏好回落

A股方面，本周（8.21-8.25）市場主要指數全面下跌。主要寬基指數全面下跌，上證50（-0.9%）、滬深300（-2%）、上證綜指（-2.2%）、中證800（-2.3%）、深證成指（-3.1%）等指數相對抗跌。主要風格指數中，大盤價值（-1.0%）、小盤價值（-2.2%）、大盤成長（-2.6%）等指數跌幅較少。市場下跌的主要原因：市場短期情緒處于冰點，且各類資金持續流出。

行業方面，本周（8.21-8.25）一級行業除環保以外，全面下跌。環保（0.8%）、農林牧漁（0%）、食品飲料（-0.3%）、傳媒（-0.4%）、煤炭（-0.4%）等行業相對韌性較強，而建筑裝飾（-5.6%）、電力設備（-5.4%）、機械設備（-5%）、交通運輸（-4.8%）、輕工制造（-4.7%）等行業跌幅較大。領漲行業的主要原因：（1）因日本將核污水排海后市場擔心對水產品造成影響，漁業相關概念和肉類替代需求帶動上漲，環保行業中核廢水處理等公司同樣受益。（2）工信部、發改委等七部門印發石化、有色、鋼鐵等相關行業穩增長工作方案。（3）食品飲料等行業韌性較強，相對抗跌。領跌行業的主要原因：市場擔憂海外對華科技投資限制，外資繼續出逃。（4）傳媒等受益于暑期檔票房大超預期。

海外權益市場方面，本周（8.21-8.25）全球主要經濟體權益指數多數上漲。納斯達克（2.3%）、英國富時（1%）、法國CAC40（0.9%）等漲幅居前；澳洲（-0.5%）、道瓊斯（-0.4%）等指數相對偏弱。

大宗商品方面，本周（8.21-8.25）大宗商品價格漲多跌少。DCE鐵礦石（7.4%）、COMEX白銀（6.8%）、NYMEX天然氣（4.7%）等大宗商品價格領漲，而波羅的海干散貨指數（-10.3%）、CBOT小麥（-3%）、ICE WTI原油（-1.7%）、CBOT玉米（-1.2%）、ICE布油（-0.6%）。領漲大宗商品的主要原因：澳巴鐵礦石到港量明顯較少，降低鐵礦石供應。市場對美聯儲加息預期減弱，貴金屬受益。領跌大宗商品的主要原因：美國、伊朗等原油產量上升到高位，而成品油依舊累庫，對油價支撐減弱。

圖表8：本周（8.21-8.25）A股主要指數全面回落，海外權益市場主要指數小幅上漲

來源：Wind、國金證券研究所

圖表9：本周（8.21-8.25）一級行業除環保行業以外全面下跌，農林牧漁、食品飲料等行業跌幅相對較少

來源：Wind、國金證券研究所

3.2 市場估值：A股主要指數估值全線下跌

A股方面，本周（8.21-8.25）主要指數估值多數回落，風險偏好下行。從PE（TTM）歷史分位數來看，寬基指數創業板指、科創50處于較低歷史分位數水平，其中創業板指的估值水平低于“1倍標準差下限”。近一周萬得全A的 ERP水平有所上升，反映市場風險偏好回落。海外方面，本周海外市場主要指數估值水平也全面下跌，其中標普500指數漲幅領先。

行業方面，本周（8.21-8.25）各行業估值跌多漲少。從PE-TTM來看，本周僅醫藥生物估值上漲，煤炭、交通運輸、石油石化、房地產等行業估值跌幅較少。

圖表10：本周（8.21-8.25）A股主要指數估值全面回落，海外主要指數估值全面回落

來源：Wind、國金證券研究所

圖表11：本周（8.21-8.25）各行業估值多數下跌

來源：Wind、國金證券研究所

3.3 市場性價比：主要指數配置性價比上升

指數方面，本周（8.21-8.25）主要指數的ERP水平上升，股債收益差回落。ERP水平方面，本周主要指數的ERP水平已經處于歷史頂部區間。按照五年滾動來看，萬得全A、上證指數接近“1倍標準差上限”，滬深300已經刺破“1倍標準差上限”，創業板指已經刺破“2倍標準差上限”。股債收益差來看，本周主要指數的股債收益差指標已經處于歷史底部區間。按照五年滾動來看，萬得全A、上證指數、滬深300和創業板指均已經刺破“2倍標準差下限”。這意味著伴隨近期市場調整，A股或已經逐步反映前期的悲觀預期，后續市場的下行空間較為有限；而一旦基本面出現改善及海外流動性掣肘下降，后續A股具備上漲動力。

風格方面，本周（8.21-8.25）主要風格指數的配置性價比上升。ERP水平方面，各風格指數的ERP水平已經處于歷史頂部區間。按照五年滾動來看，周期、消費的風格指數已經接近“1倍標準差上限”，金融、成長的風格指數已經超過“1倍標準差上限”。股債收益差來看，各風格指數的股債收益差指標已經處于歷史底部區間。按照五年滾動來看，金融風格指數接近“2倍標準差下限”，周期、消費和成長風格指數已經刺破“2倍標準差下限”。

圖表12：萬得全A ERP接近“1倍標準差上限”

來源：Wind、國金證券研究所

圖表13：上證指數ERP接近“1倍標準差上限”

來源：Wind、國金證券研究所

圖表14：滬深300 ERP超過“1倍標準差上限”

來源：Wind、國金證券研究所

圖表15：創業板指ERP超過“2倍標準差上限”

來源：Wind、國金證券研究所

圖表16：萬得全A股債收益差刺破“2倍標準差下限”

來源：Wind、國金證券研究所

圖表17：上證指數股債收益差刺破“2倍標準差下限”

來源：Wind、國金證券研究所

圖表18：滬深300股債收益差刺破“2倍標準差下限”

來源：Wind、國金證券研究所

圖表19：創業板指股債收益差刺破“2倍標準差下限”

來源：Wind、國金證券研究所

圖表20：金融的ERP超過“1倍標準差上限”

來源：Wind、國金證券研究所

圖表21：周期的ERP接近“1倍標準差上限”

來源：Wind、國金證券研究所

圖表22：消費的ERP接近“1倍標準差上限”

來源：Wind、國金證券研究所

圖表23：成長的ERP超過“1倍標準差上限”

來源：Wind、國金證券研究所

圖表24：金融股債收益差接近“2倍標準差下限”

來源：Wind、國金證券研究所

圖表25：周期股債收益差刺破“2倍標準差下限”

來源：Wind、國金證券研究所

圖表26：消費股債收益差刺破“2倍標準差下限”

來源：Wind、國金證券研究所

圖表27：成長股債收益差刺破“2倍標準差下限”

來源：Wind、國金證券研究所

3.4盈利預期：多數指數盈利預期下調

指數方面，本周（8.21-8.25）多數指數盈利預期下調。主要寬基指數中，創業板指（-0.3%）、上證50（-0.4%）、上證50（-0.4%）等指數盈利預期下調較小；主要風格指數中，茅指數（-0.23%）、大盤價值（-0.37%）、寧組合（-0.39%）等指數盈利預期下調幅度較小。

行業方面，本周（8.21-8.25）多數行業盈利預期下調。周期板塊中環保（6.7%）和公用事業（0.2%）盈利預期上調；而建筑材料（-9.9%）、基礎化工（-4.0%）、鋼鐵（-2.6）等行業盈利預期下調；傳統消費板塊中汽車（2.9%）、商家用電器（1.2%）等行業的盈利預期上調；成長板塊中美容護理（2.3%%）盈利預期上調，計算機（-3.2%）盈利預期下調；金融板塊中房地產（-1.5%）盈利預期下調。

圖表23：本周（8.21-8.25）主要指數盈利預期多數下調

來源：Wind、國金證券研究所

圖表29：本周（8.21-8.25）少數行業盈利預期大幅上調

來源：Wind、國金證券研究所

四、下周經濟數據及重要事件展望

圖表25：下周全球主要國家核心經濟數據一覽

來源：Wind、國金證券研究所

圖表31：下周全球主要國家重要事件一覽

來源：Wind、國金證券研究所

風險提示

1、國內經濟復蘇不及預期；2、美國通脹及貨幣緊縮超預期。

本文源自：券商研報精選