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8月11日，民生證券發布招商蛇口（001979.SZ）研報。

深耕大灣區四十年，重組上市開創發展新階段。公司背靠招商局集團，2015年重組上市后實現快速增長，連續多年穩居頭部央企開發商行列。公司股權結構較為穩定，大股東招商局集團自上市以來保持絕對控股地位，業績快速增長，截至 2021 年末銷售額突破 3000 億元。

銷售降幅顯著低于同行，銷售額排名實現新突破。公司 2016-2020 年銷售額同比增速均超 20%，位于頭部房企前列。2022 年，受市場整體下行影響，公司銷售金額為 2926 億元，銷售面積為 1257 萬平；從整體來看，銷售表現顯著優于行業平均。公司總銷售面積和金額在 2023 年上半年提升至第 5 位。

強勢定增給足底氣，房地產行業“第三支箭”首發在即。2023 年 6 月 16日，公司定增方案獲批，成為房企股權融資的“第三支箭”首單。公司發行股份募集配套資金 85 億元，資金實力進一步增強，國資入股強化股權結構，收購南油集團與招商前海實業股份將擴大公司前海區域優質資源控制權，盤活存量資產，利于公司主導前海媽灣片區的開發與建設 。

土地儲備豐富，質量不斷修復。在發行股份購買資產交易完成后，公司在前海媽灣土儲將增加 80.62 萬平，在前海、蛇口等土地資源稀缺的核心地段總土儲將會大幅增加。在深圳市大力推行商改居的政策推動下，公司土地結構將繼續優化，質量不斷提升，為后期公司在蛇口、前海等片區發展提供強勁動力。

發力戰略轉型，培育第二成長曲線。公司繼續堅持區域聚焦、城市深耕、綜合發展三大策略，2019 年，將旗下物業公司招商積余分拆上市，截至 22 年末，招商積余管理面積達 3.11 億平方米，同比增長 10.7%，物業營收實現 125億元 ，同比增長 26.2%。

財務指標：營收穩定增長，利潤短期承壓，融資成本優化，現金流充沛。公司近年來營業收入快速提升，15-22 年營收和歸母凈利潤年復合增速分別為21%和-2%。18-22 年，受低毛利項目結轉規模增加、政府限價與行業政策調整等因素影響，公司毛利率從 22.7%降至 19.25%，歸母凈利率從 17.3%降至2.3%，隨著 2020-2022 年獲取的優質項目入市，公司利潤率有望出現回升。

投資建議：公司作為具有低融資成本優勢的央企，20-22 年緊抓窗口期，積極拓展核心城市土儲優勢，計提減值輕裝再出發，定增落地增長動能充足。我們預測公司 2023-2025 年營業收入達 2243.8 億元/2321.1 億元/2448.6 億元，23-25 年 PB 倍數為 1.0/1.0/0.9。隨著融資政策寬松、土儲結構優化，我們認為公司在開發能力和運營能力方面的優勢將凸顯。首次覆蓋，給予“推薦”評級。

風險提示：市場競爭上升風險；前海片區土地結構變化不及預期風險；資產減值超預期風險；政策變動風險。