7月26日，惠譽確認越秀房產信托基金（00405.HK)的長期外幣發行人違約評級(IDR)為“BBB-”，展望穩定。惠譽還確認了越秀房產信托基金的高級無抵押評級，15億美元中期票據(中票)計劃及在該計劃下發行的4億美元高級無抵押票據的評級為“BBB-”。該計劃由其全資子公司Yuexiu REIT MTN Company Limited發行，并由越秀房產信托基金不可撤銷且無條件地提供擔保。

越秀房產信托基金的IDR反映了其“bbb-”的獨立信用狀況(SCP)，這與其母公司越秀地產股份有限公司(Yuexiu Property Company Limited，簡稱“越秀地產”，00123.HK，BBB-/穩定)的評級相同。在融資成本大幅上升的推動下，越秀房產信托基金的經常性EBITDA利息覆蓋范圍有所下降，但隨著它取代非人民幣債務和適度的境外利率，惠譽預計經濟將會有所復蘇。

穩定的展望反映了惠譽的觀點，即使SCP下調至“bb+”即IDR也將保持不變， 惠譽根據其《母子公司評級關聯性標準》評估越秀地產在運營層面提供支持為“中等”。

【資料圖】

關鍵評級驅動因素

利息覆蓋率下降：惠譽預計，隨著境外利率的上升，越秀房產信托基金的經常性EBITDA利息覆蓋率將在2023年降至1.5倍(2022：2.3倍)。然而，惠譽預測，到2025年覆蓋率將逐漸恢復到1.9倍，但仍將低于惠譽的負面評級觸發閾值，這是由于境外利率下降，該公司利用其強大的融資渠道，用成本較低的人民幣債務為部分境外債務進行再融資。

EBITDA的回升：受廣州白馬大廈租金收入回升的推動，惠譽預計2023年該公司的經常性EBITDA將增長13%，該服裝批發商場在2022年獲得1.2億元的租金優惠。然而，惠譽認為租金收入的增長將受到廣州寫字樓市場新供應涌入的限制。

非人民幣債務的置換：受香港銀行同行業拆借利率(HIBOR)的影響，越秀房產信托基金的借款容易受到境外利率上升的影響。越秀房產信托基金在2023年上半年獲得了55億元人民幣的離岸人民幣債務進行再融資，以降低其利率敞口，其中包括3月份發行規模為15億元人民幣、利率為4.15%的自貿區債券，以及6月份利率為3.2%、以廣州國際金融中心(IFC)的一部分作為抵押的40億元人民幣的銀行貸款。

越秀房產信托基金正致力于更低價的人民幣貸款進一步置換其離岸債務，惠譽預計到2023年底，其HIBOR敞口將從2022年的62%降至40%以下。利用越秀房產信托基金強大的融資渠道，用人民幣債務進一步置換美元或港元債務，可能會節省額外的利息成本。

貸款價值比較高：到2022年底，越秀房產信托基金的貸款價值比(LTV)，即凈債務與投資房地產(IP)資產之比上升至43.8%(2021年：38.1%)。主要原因是離岸債務余額轉換為人民幣的不利影響，租金優惠導致的負自由現金流，以及2021年收購越秀金融大廈的結算余額所致的債務余額增加。惠譽預計這一比率將持續保持在較高水平，但在45%的負閾值之內。潛在的資產處置可能導致債務減少，但仍存在不確定性。

評級支持受母公司推動：《母子公司評級關聯性標準》適用于越秀房產信托基金利用其與越秀集團共享的銀行關系，將其境外融資的很大一部分轉向境內融資，表明其與母公司越秀地產和廣州越秀集團股份有限公司(Yue Xiu group，簡稱“越秀集團”)更廣泛的密切聯系。

越秀房產信托基金的評級與越秀地產等同。即使SCP降至“bb+”，基于母公司在運營層面提供支持為“中等”的評估結果，惠譽預計越秀房產信托基金的IDR將保持不變。鑒于越秀房產信托基金與越秀地產和越秀集團共享的品牌和銀行關系，惠譽相信，出于聲譽原因，若需要支持母公司將提供支持。

白馬大廈和酒店租金收入回升：2022年白馬大廈的租金收入由于商場關閉而提供的租金優惠而大幅下降。若2023年未發生此類租金優惠將推動租金收入的大幅回升。白馬大廈的入駐率從2022年底的81%大幅回升。四季酒店的入駐率和日均房價也在2023年上半年強勁回升。惠譽預測，酒店收入將在2023年完全恢復至防控前的水平。

寫字樓空置率上升：惠譽預測越秀房產信托基金的寫字樓組合的空置率將上升，而單位租金將保持穩定，這與管理層堅持其核心建筑的單位租金的戰略是一致的。由于經濟增長放緩導致需求增長緩慢，廣州寫字樓市場仍然疲軟，而新供應的涌入可能會在未來幾年保持較高的空置率。

新增供應：廣州新增供應的大部分將位于新興寫字樓集群，如琶洲和金融城，惠譽預計越秀房產信托基金位于核心中央商務區珠江新城的寫字樓物業的入駐率將保持韌性。廣州寫字樓市場于2023年第二季度末的空置率為17%，其中琶洲的空置率為26%，而廣州國際金融中心和越秀金融中心所在的珠江新城的空置率為12%。

評級推導摘要

九龍倉集團有限公司(The Wharf (Holdings) Limited，簡稱“九龍倉集團”，00004.HK，BBB/穩定)的評級較越秀房產基金高一個子級，原因在于前者的利息覆蓋率超過5倍且杠桿率更低。越秀房產信托基金與九龍倉集團大部分租金收入均來自少數物業。廣州國際金融中心貢獻了越秀房地產投資信托基金租金收入的45%左右，而廣州全域的貢獻率為85%左右。九龍倉集團的成都國際金融中心和長沙國際金融中心合計貢獻了投資物業營收總額的近60%。惠譽認為，兩家公司投資物業組合質量相似，但相較于九龍倉集團約100億美元的投資物業組合規模而言，越秀房產信托基金的規模較小，為60億美元左右。

總部位于新加坡的升禧環球房地產投資信托基金( Starhill Global Real Estate Investment Trust ，簡稱“升禧環球信托”，BBB/負面觀察名單)的評級較越秀房產信托基金高一個子級，原因在于前者較高的利息覆蓋率且杠桿率更低，但它仍處于負面觀察狀態，主要是由于升禧環球信托與主要租戶進行了仲裁，可能導致其利息覆蓋率降至低于3倍的負閾值。此外，由于升禧環球信托的租金主要源自期限較長的主租賃協議，其平均租賃期限長于越秀房產信托基金。升禧環球信托與越秀房產信托基金的資產組合質量相似，但相較于升禧環球信托20億美元的規模而言，越秀房產信托基金的規模更大，為60億美元。資產集中度高對于越秀房產信托基金和升禧環球信托而言均為關鍵制約因素。

關鍵評級假設

- 2023年租金收入(不包括酒店和服務式公寓)增長7%，這是因為去年發生的重大租金優惠不會再次發生。但位于廣州寫字樓供應增加將導致入駐率下降，并部分抵消這一增長。

-2023年和2024 年的平均入駐率將分別降至 83%和 84%(2022 年為85.5%)。

-平均單位租金在 2023 年下降3%，之后趨于穩定(2022年為-1%)。

-投資物業的EBITDA利潤率為85%(不包括酒店和服務式公寓)(2022年為84%)

-2023年的平均融資成本為4.6%，2024年為4.2%(2022年為3.0%)

評級敏感性

可能單獨或共同導致惠譽采取正面評級行動/上調評級的因素包括：

-惠譽預計未來12-18個月不會有任何正面評級行動

可能單獨或共同導致惠譽采取負面評級行動/下調評級的因素包括：

-經常性EBITDA利息覆蓋率持續低于1.7倍(2022年為2.3倍)

-凈債務與投資物業價值的比率持續高于50%。

-越秀地產支持越秀房產信托基金的意愿明顯減弱

流動性及債務結構

暢通的融資渠道：截至2022年末，越秀房產信托基金持有現金13億元人民幣及承諾授信額度3億港元，不足以覆蓋44億元人民幣的短期債務。然而，越秀房產信托基金今年迄今已獲得55億元人民幣的再融資，得益于優質的投資物業資產及國企背景，越秀房產信托基金的融資渠道暢通，因此惠譽認為其流動性風險較低。

發行人簡介

越秀房產信托基金是一家在香港特區上市的房地產投資信托基金。該公司目前持有10個內地投資物業項目，分別位于廣州(6個)、上海(1個)、武漢(1個)、杭州(1個)、香港特區(1個)。截至2022年末，可租賃總面積達803,984平方米。