文/樂居財經 靳文雨

2011年，在通用電氣工作了3年的施貽蒙，聯合剛剛碩士畢業一年的徐曉彬和財務投資人周存熙，共同成立了飛仕得有限。該公司圍繞IGBT、SiCMOSFET等功率半導體的應用，專業從事功率系統核心部件及功率半導體檢測設備研發和銷售。

在風力發電、光伏發電、礦用變頻、新能源汽車、儲能、輸配電、軌道交通等多個領域，功率半導體都發揮著重要的作用。

(資料圖片僅供參考)

而在過去的數十年，正逢我國的科學技術迎來飛速發展期，我國亦成為飛仕得全球最大的功率半導體消費國，中國功率半導體的市場規模在全球的占比仍在逐步提升。

需求的增加也帶動了飛仕得規模的擴張。其已積累了來自風力發電、光伏發電、新能源汽車和工業控制領域領域的客戶，并與之保持長期穩定的合作關系。

目前，杭州飛仕得科技股份有限公司（以下簡稱“飛仕得”）欲尋求科創板上市，其IPO獲受理。招股書顯示，該公司計劃募資4.54億元，國信證券為其保薦機構。

就飛仕得本身而言，除了面臨毛利率波動下滑，應收賬款加速走高的難題，還有股東身背8500萬債務，盡管股東已通過間接持股方式隔離風險，但若到期不能清償全部或部分債務，飛仕得仍將面臨間接股本結構變動的風險。

一、多位股東涉股權代持，解除過程持續近7年

飛仕得最早由施貽蒙、周存熙、徐曉彬三人出資設立，設立時注冊資本為100萬元，其中施貽蒙認繳50萬元，其余二人分別認繳40萬元、10萬元。此后，三人的股權情況不僅經歷了多輪變更，且存在代持情況。

2014年11月，周存熙將自己持有公司的40%股權拆分成兩半，分別轉給徐曉彬、李軍。徐和李接手的股權中，又分別有15%、10%是為施貽蒙代持。

股權轉讓完成后，周存熙仍保留了8%股份，只不過不在自己手中，而是由施貽蒙代持。

這次轉讓后，飛仕得的注冊資本增至500萬元，實際的股權結構為施貽蒙認繳出資67%、周存熙、徐曉彬分別認繳出資8%、15%，李軍認繳出資10%。

2020年1月，飛仕得的注冊資本進一步增至1000萬元，全部由施貽蒙以貨幣認繳。這次增資是為了將徐曉彬和李軍代施貽蒙持有的股權還原至實際情況。施貽蒙仍為周存熙代持8%。

施、周這二人之間的股權代持解除過程則是逐步進行的。2021年4月，飛仕得引入了戰投云揚投資、杭州浩歌及張軍明，其中施貽蒙將為周存熙代持的4%股權轉讓給了云揚投資，施貽蒙也將該次股權轉讓款支付給了周存熙。

剩余4%代持股權解除是在當年8月，施貽蒙直接將這部分股權轉給了周存熙。至此二人之間的代持關系全部解除。

二、IPO前引入多位戰投，士蘭微董事長潛入并發生關聯交易

在2022年9月整體變更為股份公司之前，飛仕得共發生過6次股權轉讓，除了發生在初始投資人之間的轉讓之外，在2020年12月，李軍曾將其持有公司的3.4%股權及作價306萬元轉讓給杭州存志，同時將1.32%股權作價126萬元轉讓給杭州斯年。

杭州存志和杭州斯年均為發行人員工持股平臺，關于此次轉讓，飛仕得解釋稱是為了增強員工的歸屬感、保持管理團隊的相對穩定。而在股權轉讓中，雙方協商確定公司估值為1億元。

此后，為了豐富公司的股東結構，飛仕得又先后引入了外部投資人云揚投資、杭州浩歌、張軍明以及陳向東、銀杏堡投資。而在引入云揚投資等戰投之后，之前所有股東的注冊資本才全部實繳完畢。

其中，陳向東為士蘭微（600460.SH）董事長、實際控制人。樂居財經《預審IPO》查閱發現，士蘭微成立于1997年9月，是專業從事集成電路芯片設計以及半導體微電子相關產品生產的高新技術企業。2003年3月，該公司股票掛牌上交所，是第一家在中國境內上市的集成電路芯片設計企業。

同行不一定是冤家。2021年及2022年，飛仕得曾與士蘭微存在少量的關聯交易。其中飛仕得向士蘭微采購商品和接受勞務的交易規模為72.11萬元，交易內容為功率模塊。

三、原始股東身背8500萬元債務，加設防火墻成間接持股人

在引入戰投的過程中，杭州浩歌曾于2021年9月將持有公司的3.3%股份轉讓給受同一控制的云汐投資。而在去年6月，周存熙也調整了持股方式，將所持飛仕得的3.9070%股權轉讓給其全資持有的杭州松元，周存熙成為了飛仕得的間接持股股東。

截至招股書簽署日，施貽蒙直接持有飛仕得63.1628%的股份，并通過其控制的杭州斯年控制公司發行前1.2893%的股份，其直接和間接合計控制64.4521%的股份，為公司實際控制人。

其余股東中，除杭州斯年受施貽蒙控制外，杭州存志受徐曉彬控制，云揚投資和云汐投資分別持有公司3.907%股份和3.2233%股份。兩家私募基金的執行事務合伙人均為杭州風信子私募基金管理有限公司，所以二者系同一控制下企業，合計持有公司7.1303%股份。

因此，除施貽蒙外，杭州斯年、徐曉彬、杭州存志、云揚投資、云汐投資均為持有公司5%以上股份的主要股東。

值得一說的是，飛仕得面臨間接股東存在大額債務的風險。截至報告期末，周存熙存在大額債務約8500萬元，他已通過股權轉讓款、分紅款及其他個人及家庭收入等逐步償還上述借款。但若未來周存熙到期不能清償上述全部或部分債務，也可能會引致公司間接股本結構發生變動。

樂居財經《預審IPO》查閱發現，目前周存熙直接控股的企業只有杭州松元一家，對外投資企業也僅有飛仕得。報告期內，飛仕得分別于2020年、2021年現金分紅了50萬元、1000萬元。按持股比例來看，分紅款對于周存熙的債務來說由于杯水車薪。

四、預計發行后公司估值達18.18億元，超過對賭協議“紅線”

招股書披露，飛仕得在引入云揚投資、杭州浩歌時，施貽蒙、徐曉彬、李軍等人曾與之簽訂過對賭協議。

對賭條款包括對2020年業績進行承諾，在未完成業績承諾的情況下，投資方有權要求對賭義務人補償；約定反稀釋條款，對賭義務人后續轉讓股權或發行人后續融資，發行人估值不得低于13.8 億，否則對賭義務人需對投資方進行股份補償等。

而在引入陳向東、銀杏堡投資等戰投時，飛仕得主要股東也與之簽訂了對賭條款，除2020年業績承諾及上市時點承諾，還包括回售權、清算權、股權平移、股權轉讓及增資限制、優先受讓權、共同出售權、優先認購權、反稀釋權等。

不過，這些投資方特殊權利于2022年9月后不可撤銷終止，并視為自始無效。而陳向東、銀杏堡投資也與飛仕得、創始股東簽署了補充協議，對對賭條款進行了調整。

據樂居財經《預審IPO》了解，不少公司在IPO前，為了吸引投資者，會用對賭協議向股權投資機構深出橄欖枝，以降低投資機構對退出風險的顧慮。

但在A股的IPO審核中，原則上要求IPO企業在上市前清理對賭協議等類似安排，因為對賭協議可能影響公司股權穩定性、導致實際控制人變更、影響公司穩定持續經營等。

單從此前約定的對賭條款內容來看，招股書中并未提及飛仕得方面承諾的業績目標是什么，但在2020年、2021年及2022年（下稱“報告期內”），該公司分別實現營業收入1.64億元、1.8億元及2.91億元；實現歸母凈利潤6306.76萬元、5149.56萬元及8061.73萬元。

本次IPO，該公司擬發行不超過1500萬股股票，共募資4.54億元，占公司發行后股份總數的25%，據此可以估算，飛仕得此番公開發行的估值為18.18億元，超過了此前與戰投機構約定的最低估值標準。

五、主營業務毛利率波動下滑，功率模組一度虧損

飛仕得的主營業務為功率系統核心部件及功率半導體檢測設備的研發、生產和銷售，并提供相關技術服務。

報告期各期，該公司的主營業務收入分別為1.64億元、1.79億元及2.91億元，呈持續快速增長趨勢。主營業務毛利率分別為56.61%、52.40%和48.53%，波動下滑趨勢明顯。

主營產品中，功率系統核心部件產品包括功率器件驅動器、功率模組，功率半導體檢測設備產品包括功率半導體實驗室檢測設備等。而功率器件驅動器系公司最主要產品，報告期內功率器件驅動器占公司主營業務收入的比例分別為94.64%、93.92%和88.24%。

報告期內，飛仕得功率器件驅動器專注于中高壓市場，來自風力發電、新能源汽車、工業控制、光伏發電及儲能領域的收入占比較高，各期占功率器件驅動器收入比例合計分別為92.64%、90.75%和96.13%，其中風力發電領域收入占比分別為62.14%、51.90%和50.91%，下游應用領域較為集中。

同時，在風力發電、集中式光伏發電等中高壓細分領域，該公司已取得了較高市場份額。而針對分布式光伏發電、分布式儲能、特種電源等新領域市場，雖然該公司已推出基于自有ASIC、SiP的驅動器產品，但尚未實現大批量銷售。

功率模組方面，該公司產品主要應用于風電變流器、儲能變流器、SVG（無功補償裝置）、APF（有源濾波器）等終端產品，已向遠景能源、金風科技、英博電氣、中天科技等行業內知名客戶批量供貨，業務規模持續增長。

不過整體來看，近年其功率模組處于業務發展初期，報告期內功率模組的毛利率分別為4.91%、-0.88%和22.71%，呈現波動趨勢，且低于同行業可比公司均值。

六、應收賬款快速走高，周轉速度低于同行業可比公司均值

報告期內，隨著飛仕得業務規模的擴大，主要客戶采購量增加，應收賬款余額增加較多。報告期各期末，其應收賬款余額分別為4705.57 萬元、6363.64萬元和1.23億元，占當期營業收入的比例分別為28.69%、35.28%和42.29%。其中2022年的應收賬款增長率高達93.41%。

同期，其壞賬準備分別為242.15萬元、337.69萬元及700.39萬元，也呈快速增長的趨勢。

同行業可比公司在報告期各期的應收賬款周轉率平均值分別為9.21次/年、13.15次/年、17.43次/年，而飛仕得的應收賬款周轉率為4.58次/年、3.44次/年、3.3次/年，周轉速度明顯偏慢。

應收賬款繼續快速增長且保持較高的余額，會占用公司的營運資金，減少公司經營活動產生的現金流量，降低資金使用效率。另一方面，一旦市場環境發生不利變化，或者其應收賬款管理不善，也會導致應收賬款的回收周期延長并面臨較高的壞賬風險，從而給公司業績和生產經營造成一定的不利影響。

附：飛仕得上市發行中介機構清單

保薦人：國信證券股份有限公司

主承銷商：國信證券股份有限公司

發行人律師：北京市金杜律師事務所

審計機構：天健會計師事務所（特殊普通合伙）

評估機構：坤元資產評估有限公司