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華西證券股份有限公司崔文亮,陳晨近期對恩華藥業進行研究并發布了研究報告《集采影響基本緩解，新品上市持續抬升天花板》，本報告對恩華藥業給出增持評級，當前股價為27.31元。

恩華藥業(002262)
公司是國內靜麻制劑領先企業之一，業績穩健增長
公司是國內靜麻制劑領先企業之一，擁有國內最豐富中樞神經藥物的產品線，據 2022 年董事會經營評述，公司在中樞神經系統藥物領域獲批上市新藥制劑 56 個，品規 89 個，擁有 7 個獨家上市品種， 13 個首家上市品種， 25 個產品銷售市占率國內第一并擁有 10 個億元品種；此外公司中樞神經類重要品種均擁有從原料藥合成到成品藥制劑的全部生產流程，主要原料均為初級化工產品，縱向延伸也保證了經營利潤率較高。 2018-2022 年公司實現營業收入、歸母凈利潤復合增速分別約 2.74%、 14.46%，整體業績在疫情影響擾動下仍保持穩健增長，利潤率受益于毛利率相對較高的麻醉業務線結構占比提升也大幅提高，盈利能力提升。
高壁壘精麻制劑行業競爭格局穩定，存量產品集采風險基本緩解
據米內網樣本醫院數據， 2021 年神經系統化藥銷售規模約 743 億元，預期隨著手術量及無痛內鏡診療量增加規模持續擴增。精麻藥物領域政策壁壘較高，尤其是麻醉藥品和一類精神藥品的生產經營受到國家嚴格管控，且由醫保局定價，保障了領域內企業的穩定格局。 公司依托咪酯、咪達唑侖對應細分品類樣本醫院市占率超 80%（米內網數據），且持續鎮痛類產品擴充已實現鎮靜和鎮痛并駕齊驅，且集采影響基本緩解： 1）已集采產品：公司主要產品如右美托咪定、利培酮、氯氮平、阿立哌唑、度洛西汀等產品自 2018 年開始已經納入國家帶量采購，收入占比已由 2017 年的 22%下降至 2022 上半年的 8.8%（樣本醫院）； 2）未來可能集采產品：公司未納入集采品種競爭格局較好，距國家集采標準規定（通過一致性評價（含原研）至少 5 家）尚有距離，咪達唑侖目前僅 3 家過評，依托咪酯脂肪乳劑（長鏈）為公司獨家產品無集采風險，精神和神經類產品丁螺環酮、齊拉西酮等收入占比較小， 且競爭格局較好短期內集采可能性較小，羥考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼為麻醉管制類產品納入集采風險較低。
TRV130 獲批打開空間，在研管線豐富
5 月 8 日公司公告富馬酸奧賽利定注射液（TRV130）獲批，適用于成人患者嚴重到需要靜脈注射阿片類藥物的急性疼痛，也可作為替代療法效果不佳時的選擇，其原研藥具有與嗎啡類似的鎮痛效果且副反應低， 2016 年獲突破性療法認定， 2020 年 8 月獲 FDA批準上市。據米內網數據阿片類止痛化藥 2021 年樣本醫院銷售規模約 115 億元，約占為止痛藥的 82%，需求剛性且持續增長，TRV130 作為靶點專一、安全性高的麻醉鎮痛品種契合臨床需求趨勢，潛在空間龐大，有望借助公司多年銷售渠道成為重磅單品。此外公司注重市場潛力大、技術壁壘高的新產品開發， 近 5 年獲批 1 類創新藥臨床批件 9 項，同領域創新藥批件數量全國第一。2022 年公司投入科研經費 4.95 億元，同比增長 23.10%，研科研項目 70 多項，夯實公司可持續發展。
盈利預測
公司是國內靜麻制劑領先企業之一，當前集采影響基本緩和且持續有新品加持，我們預計 2023-2025 年公司實現營業收入為52.60/62.84/74.76 億 元 ， 分 別 同 比 增 長 22.4%/19.5%/19.0%，對應歸母凈利潤分別為 11.15/13.79/17.01 億元，分別 同 比 增 長 23.8%/23.6%/23.4% ， 對 應 每 股 收 益 分 別 為1.11/1.37/1.69 元，對應 2023 年 5 月 10 日 26.83 元收盤價，PE 分別為 24/19/16 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示
行業政策變化超預期風險，藥品研發創新及仿制藥一致性評價進步不及預期風險，質量控制風險，環保風險，高端人才缺乏的風險

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，華泰證券代雯研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達84.31%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利11.32億，根據現價換算的預測PE為23.96。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有12家機構給出評級，買入評級10家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為31.52。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，恩華藥業（002262）行業內競爭力的護城河良好，盈利能力一般，營收成長性一般。財務相對健康，須關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率。該股好公司指標3.5星，好價格指標2.5星，綜合指標3星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）