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 2016 財年凈利潤上升16.9%至人民幣133 億元，符合市場預期，電子商務和FILA 的表現超越安踏核心品牌和童裝。毫無意外，2016 財年的凈利潤和銷售額分別增長了16.9%和20.0%。 FILA /電子商務是增長最快的，達到50%+ /〜100%，遠超安踏核心品牌/童裝的中單位數/〜30%。這兩個表現優異的業務將整體毛利率拉升至48.4%(從46.6%)，但同時帶來更大的運營成本，并導致經營利潤率下降到24.0%(從24.2%)。我們注意到，由于廣告及宣傳，員工和研發成本占銷售額合共的百分比基本保持穩定(從25.5%到25.3%)，但其他運營支出在銷售和一般費用占銷售額的百分比卻從24.4%提升到26.3%，相信應該是租金費用和物流費用的上漲。 零售銷售保持增長勢頭，而訂貨會訂單增速放緩是受計劃補單的比重增加影響。我們認為17 年3 季度訂貨會的低單位數增長是合理的(17 年2 季度為中單位數)，因為公司正在向優化產品數量和提高快速返單的方向推進， (17年下半年的補單比重會提高到10%-15%， 而17 年2 季度只有5%)，而且公司也提岀公布17 年4 季度的數據之后就不再發布這個數字，因為公司認為在現代快速時尚的時代，加上公司未來的新品牌都將是直接零售，訂貨會數據的參考價值會變得越來越不重要。零售銷售增長繼續上升至16 年4 季度的高雙位數(16 年3 季度為低雙位數)，表明消費者信心正在攀升，然而，管理層仍然給2017 財年銷售增長一個保守的目標，為低雙位數，核心品牌/童裝/電子商務分別是中單位數 / 30%+ / 50%+，而FILA 是30%+。 在新的和現有的增長點之間，利潤率擴張會是一個挑戰。我們認為17 財年公司的銷售增長目標是可以實現的，原有的增長點，如1)安踏和FILA 童裝店的擴張，2)通過更多的cross over(例如2017 年Jason Wu 第2 系列)和產品升級推動的平均價上升，仍然可以維持，但幾乎沒有更多額外的驚喜，因為新的增長點還沒有成熟，1)電子商務銷售因為規模漸大而面臨增長放慢，然后利潤率擴張面臨的挑戰更大，因為1)安踏和FILA 的零售折扣在4Q16 已經達到28%和25%，而需求比較穩定的情況上升空間有限，2)像Descente 和Kolon 這樣的新品牌(韓國第一戶外品牌，價格定位在安踏和FILA 之間)很可能會在17 財年錄得初始虧損，原因是開設新店，提高營銷和研發預算等等，我們預計這些品牌會在18 財年略微盈虧平衡。 估值合理，看不到價值重估的空間，盈利增長是股價上漲唯一的動力。我們認為安踏的現價是合理，是相對跟3 年平均一樣的17.0 倍17 財年預測市盈率和有3.7%的17 財年預測股息率，然后17 到19 財年的PEG 為1.1 倍， 我們沒有看到進一步重新評級的催化劑。 |
