2021年以來，中國經濟持續恢復，一季度GDP同比增速達到18.3%。即便考慮到疫情沖擊下2020年基數較低的影響，將2021年和2020年兩年的一季度GDP增速取平均值，也達到了5%的水平。4月份，中國經濟繼續向好，工業與服務業生產保持較快增長勢頭。面對經濟增速的快速回升，有觀點認為，宏觀政策應加快回歸常態化。但是，4月30日召開的中央政治局會議明確指出，“當前經濟恢復不均衡、基礎不穩固”，同時進一步強調，“保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，不急轉彎”。筆者認為，宏觀政策“不急轉彎”的定位非常重要，當前宏觀政策不但不能急轉彎，而且還應適度加大政策力度，并且秉持宏觀政策“三策合一”的新調控理念，使經濟在恢復中達到更高水平均衡。

遵循既有理論或導致對經濟形勢的誤判

當前認為宏觀政策需要轉向收緊的觀點，主要是基于既有宏觀調控理論，支撐理由主要有三個方面。

一是，產出缺口已由負轉正，由此宏觀政策需要轉向。產出缺口是既有理論中判斷宏觀政策是否需要轉向的重要指標，產出缺口為負，表明宏觀政策需要擴張，反之宏觀政策需要收緊。根據《宏觀政策評價報告2021》的測算，受疫情的影響，2020年一季度產出缺口為負且擴大至-12.8%，不過在2020年四季度產出缺口就已經由負轉正，2021年一季度產出缺口繼續為正，部分學者據此認為宏觀政策需要轉向。

二是，通脹勢頭有所加劇，宏觀政策需要收緊以應對通脹壓力。通脹水平是宏觀政策力度的一個重要約束，既有理論認為，通脹加劇的情況下貨幣政策與財政政策需要趨緊，以保證價格水平穩定。2021年以來，受全球大宗商品快速上漲等因素的影響，中國的PPI與CPI上升勢頭較為明顯。前4個月，PPI同比平均漲幅達到3.3%，其中4月份同比漲幅更是達到6.8%;CPI同比平均漲幅雖然顯著低于2020年同期，但主要是低翹尾因素所致，新漲價因素與2020年同期基本持平，而且CPI同比漲幅還呈現逐月攀升的趨勢。由此，部分學者擔憂通脹風險加劇，認為宏觀政策需要給予應對。

三是，資產泡沫化風險有所增加，宏觀政策需要趨緊予以防范。近年來，由于中國實體部門投資回報率下滑，資金“脫實向虛”傾向較為嚴重，存在資產泡沫化風險。在此情況下，貨幣政策和財政政策釋放的不少資金流入房地產市場逐利或者在金融市場空轉，容易加劇資產泡沫化風險。由此，資產價格尤其是房價成為宏觀政策的另一個約束。2021年以來，資產泡沫化風險有所加劇，尤其是一線城市房價顯著上漲。3月份，一線城市新建商品住宅銷售價格同比上漲5.2%，二手住宅銷售價格更是同比上漲11.4%。由此，4月30日的中央政治局會議對房價高度關注，不僅再次明確“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位”，而且首次提出要“防止以學區房等名義炒作房價”。資產泡沫化風險的加劇，也成為支持宏觀政策轉向偏緊的主要理由之一。

以上三個理由雖然遵循了既有宏觀調控理論且具有一定合理性，但不容忽視的一點是，過去幾年里按照上述理論制定的宏觀政策往往表現出政策力度不足的局面，很難為經濟平穩運行提供足夠支撐。2017年以來的《宏觀政策評價報告》基于政策逆周期性調節等視角綜合評估后，均發現宏觀政策力度雖然尚可，但離最優水平尚有差距。這也導致近年來中國經濟一直存在一定的下行壓力，沒有得到較好的改善：2018年12月召開的中央經濟工作會議明確強調“經濟面臨下行壓力”;2019年7月召開的中央政治局會議進一步指出“國內經濟下行壓力加大”;2020年3月召開的中央政治局會議再次強調“當前我國經濟下行壓力持續加大”;2021年4月30日召開的中央政治局會議則指出“要辯證看待一季度經濟數據，當前經濟恢復不均衡、基礎不穩固”。

宏觀政策不急轉彎還應適度加大力度

既有宏觀調控理論主要關注短期的產出缺口與通脹缺口，卻忽視了長期的潛在增速缺口。潛在增速缺口指潛在增速對其長期合理水平的偏離幅度。潛在增速的長期合理水平是當經濟結構可以靈活調整時，一個經濟體所具備的最優潛在增速。通常而言，一國的潛在增速合理水平應該是一條平滑曲線。如果一定時期內潛在增速出現大幅變化或持續下降，就意味著很可能出現了負的潛在增速缺口。筆者與合作者的研究表明，宏觀政策既要關注產出缺口，也要關注潛在增速缺口，這樣才能保證宏觀政策能夠推動經濟實現最優增長路徑。

近年來，中國經濟一直面臨潛在增速缺口為負的局面，宏觀政策對這一點的忽視，是導致政策力度不足的重要原因?！逗暧^政策評價報告2021》測算結果顯示，2011年以來，中國的潛在增速開始出現較快下滑的現象，1979年至2010年中國經濟潛在增速均值高達10%，2011年至2020年潛在增速均值下降至7.2%，其中，“十三五”時期均值為6.3%。進一步測算結果顯示，潛在增速缺口一直為負，“十二五”時期為-0.2%，“十三五”時期進一步擴大至-0.4%，2021年的潛在增速缺口預計在-0.2%左右。因此，雖然當前不存在負的產出缺口，但是潛在增速缺口仍然為負。在此局面下，宏觀政策的制定如果忽視負的潛在增速缺口，僅依據產出缺口和通脹缺口進行判斷，就很容易導致宏觀政策力度不足。

事實上，潛在增速缺口為負的局面也可以從一些其他關鍵性指標反映出來。一是，相比于PPI和CPI等價格指標的大幅波動，核心CPI持續處于偏低水平。由于核心CPI剔除了容易受到季節性與隨機性因素沖擊的食品和能源價格，能更好地從價格總水平方面反映經濟運行狀況。2021年1-4月，核心CPI的同比漲幅僅為0.2%，比2020年同期下降了1個百分點，處于歷史較低水平。由此表明，經濟不僅不存在明顯的通脹風險，反而經濟下行壓力還有所加大。二是，相比于生產端的較快增長，消費與投資需求仍較為疲軟。2021年1-4月，社會消費品零售總額兩年平均增長4.2%、固定資產投資兩年平均增長3.9%，不僅顯著低于GDP增速，而且更顯著低于工業與服務業兩年平均6%以上的增速。此外，扣除價格因素之外的消費實際增速與投資實際增速(尤其是非房地產投資增速)更是遠低于工業生產增速。因此，當前的經濟下行壓力不可忽視，4月30日中央政治局會議做出的“當前經濟恢復不均衡、基礎不穩固”的判斷十分準確，宏觀政策仍然需要一定力度，更不能急轉彎。

宏觀政策“三策合一”可兼顧經濟穩定與金融穩定

宏觀政策“不急轉彎”且適度加大力度，是保持經濟運行在合理區間的重要基礎，但在資金存在“脫實向虛”傾向并且政策傳導效率不高的情況下，政策力度的加大確實容易加劇資產泡沫化風險，并且推高宏觀杠桿率。面對這一復雜局面，宏觀政策需要秉持“三策合一”的新調控理念，將穩定政策(貨幣、財政與宏觀審慎政策)、增長政策和結構政策有機融合起來，這樣才能更好地兼顧經濟穩定與金融穩定，打破經濟下行壓力與資產泡沫化風險并存的復雜情境。

首先，增長政策與穩定政策加強協調，可以有效緩解資金“脫實向虛”傾向，降低資產泡沫化風險，從而為穩定政策加大力度提供更大的操作空間。當前，中國的資產泡沫化風險本質上是由實體經濟資本回報率下滑所致，屬于衰退式泡沫，因而單靠宏觀審慎政策難以取得較為理想的調控效果。增長政策以推進中國經濟增長動力轉換為主要抓手，既深挖資本和勞動等“老動力”，又增強全要素生產率與人力資本等“新動力”，可以有效提高資本回報率，改善資金“脫實向虛”傾向。這會減輕資產泡沫化風險對貨幣政策與財政政策的約束，使穩定政策具有更大的操作空間，更好地兼顧經濟穩定與金融穩定。

其次，結構政策與穩定政策加強協調，可以有效疏通貨幣政策與財政政策的傳導渠道，提高穩定政策的調控效率。中國長期在收入分配結構、總需求結構等方面存在的一些結構性問題，已經顯著阻礙了企業投資和居民消費。這導致貨幣政策與財政政策傳導的“最后一公里”難以有效打通，傳導效率不高，從而既不利于實現經濟穩定也容易加劇金融風險。結構政策以改善收入分配結構、總需求結構、總供給結構等為核心抓手，能夠有效疏通貨幣政策與財政政策的傳導渠道，提高穩定政策的調控效率，從而有助于更好地兼顧經濟穩定與金融穩定。

綜上所述，創新與完善中國特色宏觀調控，實現宏觀政策的“三策合一”，是使中國經濟在恢復中達到更高水平均衡的關鍵舉措，可以有效破解經濟下行壓力與資產泡沫化風險并存的復雜局面。在有效防范資產泡沫化風險的情況下，確實有必要“保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，不急轉彎”。

(作者 陳彥斌 系中國人民大學國家經濟學教材建設重點研究基地執行主任、經濟學院教授)