在過去的3年多，價(jià)值股和價(jià)值投資在中國(guó)大放異彩，以茅臺(tái)為代表的大消費(fèi)類股價(jià)不斷創(chuàng)新高，那么未來價(jià)值投資還能持續(xù)獲得超額收益嗎?奶酪基金經(jīng)理莊宏?yáng)|認(rèn)為，好公司要容忍他有一定的估值溢價(jià)，同時(shí)要不斷跟蹤公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)能否支撐估值。對(duì)于成長(zhǎng)性和確定性越強(qiáng)的公司，我們可以接受多給一點(diǎn)溢價(jià)空間，但同時(shí)也要考慮它一旦回調(diào)，你能不能接受回調(diào)的幅度，困難的地方在于度的把握。

一、市場(chǎng)大部分時(shí)間都是擁抱確定性

今年以來，在疫情和國(guó)際政策因素的影響下，投資主要沿著兩條主線，一條是確定性強(qiáng)的內(nèi)需消費(fèi);另一條是催化因素較強(qiáng)的5G和芯片;還有就是確定性和催化因素兼具的一些生物醫(yī)藥、創(chuàng)新藥企業(yè)。

在確定性成為市場(chǎng)主流選擇之后，很多價(jià)值大白馬的價(jià)格都不低了，隨著5G、芯片等科技板塊的上漲，近期市場(chǎng)上有聲音說風(fēng)格切換了，價(jià)值投資是不是沒有多少超額收益的空間了。

莊宏?yáng)|表示，其實(shí)市場(chǎng)大部分時(shí)間都是擁抱確定性的。對(duì)于風(fēng)格切換這個(gè)問題，它只是市場(chǎng)在某個(gè)階段呈現(xiàn)出來的強(qiáng)勢(shì)的特征被大家感知到了，并不是說成長(zhǎng)風(fēng)格強(qiáng)一些了，價(jià)值投資就沒有了機(jī)會(huì)了。在市場(chǎng)過熱的情況下，更多的資金去追求更高的增速，價(jià)值投資表現(xiàn)的比較低調(diào)，被成長(zhǎng)風(fēng)格掩蓋了，所以呈現(xiàn)出成長(zhǎng)的風(fēng)格。

做價(jià)值投資不能說站在半年一年的時(shí)間去理解市場(chǎng)，應(yīng)該拉長(zhǎng)周期去看。因?yàn)橐粋€(gè)企業(yè)和行業(yè)的周期，肯定不是一年半年的。價(jià)值投資是陪伴優(yōu)質(zhì)的公司成長(zhǎng)。我們看到高端白酒、家電消費(fèi)、部分醫(yī)藥企業(yè)這些業(yè)績(jī)確定性特別強(qiáng)的行業(yè)和個(gè)股，最近在股價(jià)上體現(xiàn)的比較充分，那些確定性沒那么強(qiáng)的，這個(gè)市場(chǎng)沒有給它們一些正面的反饋。從細(xì)分行業(yè)的角度，從自下而上的公司層面，有一些目前大家關(guān)注度不那么高的公司，或是受到行業(yè)周期或宏觀周期影響，短期業(yè)績(jī)受到干擾的公司，但其實(shí)質(zhì)地非常不錯(cuò)，確定性也不差，當(dāng)前堅(jiān)持持有這樣一些公司，長(zhǎng)周期來看，我相信大概率是可以跑出來的。所以結(jié)構(gòu)性輪動(dòng)的機(jī)會(huì)仍然是有的。

二、好公司允許有估值溢價(jià)

通常我們講低估的公司有投資的安全邊際，但市場(chǎng)大多數(shù)時(shí)候，被嚴(yán)重低估的好公司并不好找，更多時(shí)候是便宜沒好貨，好貨不便宜。所以對(duì)于成長(zhǎng)性和確定性強(qiáng)的公司，我們是允許估值溢價(jià)的。安全邊際來源與兩個(gè)方面，一個(gè)是低估的價(jià)格，我們把它稱為下安全邊際，也就是價(jià)格低于價(jià)值產(chǎn)生的安全邊際;另一個(gè)是公司成長(zhǎng)帶來的安全邊際，我們把它稱為上安全邊際。比如一個(gè)東西，算出來估值在13至15塊，最理想肯定是10塊錢或者更低價(jià)格買入，但這樣的機(jī)會(huì)并不多，如果總是在等待這樣的機(jī)會(huì)，你可能錯(cuò)失更多，因?yàn)楹脰|西，總是有人搶著要。我可以花18塊甚至20塊買入，但不能高出太多，不能讓我花50塊去買一個(gè)15塊的東西。

我們對(duì)于優(yōu)質(zhì)確定性強(qiáng)的公司，我們?cè)谏习踩呺H方面，是有一個(gè)容忍度的。因?yàn)橥ㄟ^長(zhǎng)期持有，公司的價(jià)值成長(zhǎng)是可以覆蓋合理高估的部分。比如巴菲特1988年買入可口可樂，雖然股災(zāi)下跌了30%，但此前可口可樂已經(jīng)漲了7年，價(jià)格仍處于歷史高位，市盈率也在15倍左右，并沒有明顯低于標(biāo)普500的平均水平。巴菲特持有可口可樂長(zhǎng)達(dá)30年，在這期間，可口可樂的市盈率一度上升到40多倍，這個(gè)過程肯定有高估的時(shí)候，但他還是堅(jiān)持拿著，我相信這是基于下行風(fēng)險(xiǎn)可控，增長(zhǎng)潛力更大的判斷。所以有些公司，如果一定要求低估的話，你可能買不到，或者因?yàn)殄e(cuò)過造成更大的隱性損失。

三、難點(diǎn)在于度的把握

莊宏?yáng)|認(rèn)為，更重要的問題是你能容忍多少溢價(jià)，也就是一個(gè)度的把握的問題。對(duì)于成長(zhǎng)性和確定性越強(qiáng)的公司，我們?cè)敢舛嘟o一點(diǎn)溢價(jià)空間，但同時(shí)也要考慮它一旦回調(diào)，你能不能接受回調(diào)的幅度。很多好公司，成長(zhǎng)速度很高，市場(chǎng)給的估值也很高，但到某一階段，公司就會(huì)出現(xiàn)增長(zhǎng)停滯。增長(zhǎng)一旦停滯，股價(jià)就會(huì)面臨重估，之前的高估值就可能成為投資者的夢(mèng)魘。所以，收益和回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，是需要來來回回考慮和平衡的，沒有一個(gè)絕對(duì)的數(shù)字，因?yàn)槊總€(gè)公司都不一樣。我們是先站在定性的邏輯去判斷，先客觀再主觀的一個(gè)邏輯來感受它那條線大概在哪里。

四、為什么不用相對(duì)估值

奶酪基金是比較徹底的價(jià)值投資理念踐行者，遵循DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)的絕對(duì)估值方法，莊宏?yáng)|說：“在這個(gè)過程，我們承認(rèn)錯(cuò)過了一些很不錯(cuò)的公司，但我們認(rèn)為比起損失本金的風(fēng)險(xiǎn)，這些錯(cuò)過是必須付出的代價(jià)。”

我們一直強(qiáng)調(diào)DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)的絕對(duì)估值方法，就是把公司未來能夠賺到的錢折現(xiàn)為當(dāng)前的股價(jià)，看公司值多少錢。在投資的時(shí)候，也會(huì)用實(shí)業(yè)的思維去考慮問題，比如以當(dāng)前的價(jià)格買入，忽略股價(jià)的因素，未來5年公司盈利增值的錢能不能讓這筆投資回本。

這樣的估值方式從客觀上會(huì)排除很多彈性較大的高成長(zhǎng)類型的公司，因?yàn)檫@些公司的估值一般都非常高。市場(chǎng)上，對(duì)成長(zhǎng)股有另外一套估值方式，例如PEG估值法，重點(diǎn)考慮盈利增速EPS，比如一個(gè)公司的PE是50倍，如果它一年的增速有50%，就算是比較合理價(jià)格。按照這種方法，很多成長(zhǎng)股估值也不太貴，似乎也可以去看一看。

但我們不采用這樣的估值方法，主要是投資理念和投資目標(biāo)決定的。我們想不冒最大的風(fēng)險(xiǎn)去賺最多的錢，而是要賺有把握的確定性強(qiáng)的錢。所以，我們的邏輯體系是先從安全邊際出發(fā)，而不是從盈利彈性出發(fā)，我們首先考慮的是風(fēng)險(xiǎn)。我們要找那些一下就能看穿它最大的風(fēng)險(xiǎn)在哪里公司。市場(chǎng)往往對(duì)高成長(zhǎng)企業(yè)的未來寄予厚望，對(duì)未來的收益增速也常常有夸大想象的情況。

我們的邏輯是先想象最大的風(fēng)險(xiǎn)在哪里，風(fēng)險(xiǎn)來了怎么應(yīng)對(duì)，反過來收益就沒有必要去想象，實(shí)事求是地去看就可以了。所以用我們這種邏輯做事，風(fēng)控會(huì)做的好一些，但又犧牲了一些收益，進(jìn)攻性也沒那么強(qiáng)。它永遠(yuǎn)是一個(gè)矛與盾的邏輯，重要的是你選擇賺哪部分的錢。

其實(shí)我們本身并沒有說專門去看大消費(fèi)、大金融，或者排斥投資5G、芯片、新能源等新科技行業(yè)。只不過我們按照我們的投資理念和選股邏輯，篩選出來的標(biāo)的更多集中在大消費(fèi)、大金融而已。就如近期比較熱的芯片行業(yè)，為了實(shí)現(xiàn)自主可控，國(guó)家從戰(zhàn)略上大力扶持芯片行業(yè)，投入非常大。我們之前也做過實(shí)地考察，到目前為止，在硬件方面，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)還沒有哪一家企業(yè)有絕對(duì)的壁壘能夠決定產(chǎn)業(yè)走向。而且這些公司的估值五六十倍，投資性價(jià)比并不突出。

一直以來，我們的投資理念是比較穩(wěn)定的。從長(zhǎng)期來看我們頂了一關(guān)又一關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，到現(xiàn)在，我對(duì)我們?cè)谖C(jī)中低位買入的這些優(yōu)質(zhì)這些公司，是持有更大的一個(gè)信心的。從策略本身來看，價(jià)值投資在風(fēng)險(xiǎn)跟收益不對(duì)稱的情況下，長(zhǎng)期收益還是會(huì)比較不錯(cuò)的。所以，價(jià)值投資理念并不是說市場(chǎng)風(fēng)格切換就不適用了，執(zhí)行的細(xì)節(jié)和具體把握的度才是關(guān)鍵。另外，就是需要一些時(shí)間才能看到大的成果。